由彭博社宏觀策略師西蒙·懷特（Simon White）撰寫，
通脹上升將限制下一次經濟衰退和下一個週期的股市下跌。
是時候變得真實了。 幾十年來相對溫和的通脹狀況導致實際價值和名義價值之間的差異變得模糊，人們主要關注後者。 但隨著通貨膨脹的加劇，它們的分歧越來越大，因此必須考慮實際價值，才能成功駕馭和理解金融市場。
新近偏差可能意味著大多數投資者正在研究不久前的經濟衰退策略。 這意味著在美聯儲的寬鬆政策穩定局勢之前，股市在經濟低迷時期急劇下跌。 不過，下一次經濟衰退很可能會伴隨著通脹上升，這意味著股票（按名義價值計算）的表現可能不會像最近的經濟低迷時期那麼糟糕，並且在之後仍將受到支撐。
為了理解其中的原因，我們可以將股票價格分解為市盈率、利潤率和收入的乘積。 今年，市盈率的上升推動市場走高（以人工智能股票為主導，但開始擴大），就像 2020/21 年一樣。
但市盈率的上升不太可能持續下去。
通脹雖然有所下降，但尚未結束，勞動力市場極度緊張、生產率疲軟、利潤率上升以及中國逐步加大寬鬆力度，這意味著美國的通脹最快將在今年年底再次加速。 這意味著市盈率再次下跌，你可能會懷疑，這是賣出的理由。
但看看 20 世紀 70 年代，事情就沒那麼簡單了。
在那十年裡，市場在 1974 年經濟衰退觸底後整個下半年都在反彈，但市盈率直到 80 年代初才觸底。 這個看似悖論在真實市場變量的世界中得到了解決。
主要問題是市盈率是名義變量，但尤其是在高通脹時期，應該以實際價格來看待它們。
具體來說，將實際市盈率定義為市淨率與實際股本回報率之比。 實際 RoE 應隨通貨膨脹保持不變，這就是為什麼實際 P/E 也應保持穩定（除去稅收的影響）。
因此，在 20 世紀 70 年代後半葉，隨著實際市盈率相對穩定的影響被不斷增長的利潤率和實際收入所取代，而實際收入則隨著通貨膨脹而上升，股票的實際價值幾乎持平。 按名義價值計算，股票帶來了可觀的回報（1975 年至 1980 年間為 38%）。
由於股票面臨來自債券的更大競爭，名義市盈率在 70 年代下降。 股票實際上是一種固定息票（RoE）、無限期資產，而債券則提供了在債券到期日重新協商息票的機會。 因此，市盈率下降，直到實際股票收益率充分高於實際債券收益率，使股票再次具有吸引力。
1974 年的經濟衰退中，股市確實遭受了重創。 然而，今天他們面臨的阻力不那麼強大了。 1974 年，實際利率的限制要嚴格得多。 此外，通脹仍在上升，而在當前週期中，當通脹較低時，下一次衰退很有可能發生。
因此，從整個週期來看，股票並沒有像經濟衰退時期那樣明顯被拋售（同樣，按名義價值計算）。
如果它們在經濟衰退期間經歷了比平均水平更溫和的拋售，那麼歷史表明它們準備在接下來的通脹加劇時期反彈。
今天我們有一些與 70 年代相同的動態。 利潤率正在上升，利潤-價格-工資螺旋式上升的風險正在形成，而且由於更多壟斷/寡頭壟斷行業的影響，這次利潤率可能會更加棘手。 此外，在通貨膨脹的推動下，收入正在迅速增長，收入加權標準普爾最近創下了新高，領先於標準指數。
如果鮑威爾對通脹重新加速的立即反應是“全面沃爾克”，股市可能會出現嚴重偏差。 但我覺得這不太可能。 沃爾克是路徑依賴的：我們必須經過阿瑟·伯恩斯和威廉·米勒，才能到達他們的繼任者有權引發深度衰退以抑制通貨膨脹的地步。 鮑威爾還沒到。 最重要的是，明年是選舉年，在經濟疲軟的情況下抵制降息可能是美聯儲最接近加息的一次。
我自始至終都強調，股市的表現可能會好於普通低迷時期的預期——但只是名義上的。 從實際價值來看，股票很可能是表現最差的資產類別之一，就像 20 世紀 70 年代的整體情況一樣（儘管不同股票行業之間存在很大差異）。
儘管如此，舊習慣很難改掉，積極的名義回報可能會像通貨膨脹前那樣受到同樣的歡迎。 但生活在現實世界的人會更清楚
